平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到(外科鼻祖是谁？dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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