文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(hu亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思ì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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