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　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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