《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关(gyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语uān)的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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