《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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