文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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