来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　<奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒strong>从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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