来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市)高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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