主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(sapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次hì)高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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