分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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