来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(紫菜是不是海鲜xī)欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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