摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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