王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别们的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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