王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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