文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(x球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ìn)贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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