文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ong>经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。