主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(y刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思íng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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