平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)1乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人0BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎ乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人o)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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