平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际(jì)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

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