文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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