核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃lt="【海通策略】分歧：价值(zhí)还是成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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