文|招商宏观张静静团(tuán)队

　　核心观点

　　事件：2023年5月(yuè)27日，国家统计局发布4月(yuè)全国规模以上(shàng)工业企(qǐ)业绩(jì)效数据(jù)。4月份(fèn)，规模以上工业企业营业收入累计同(tóng)比增长0.5％；规模以(yǐ)上工(gōng)业企业(yè)利润累计同比(bǐ)增速为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营业利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速降幅小幅收窄，但依然处于(yú)探底爬坡过(guò)程(chéng)中。从(cóng)决定(dìng)企(qǐ)业利润的(de)量(liàng)、价、成本(běn)三因素框架看，我们认为，此轮(lún)工业(yè)企业利润增速由(yóu)正转(zhuǎn)负(fù)的原因主要源(yuán)于(yú)PPI下行，但本轮工(gōng)业企业(yè)利润累计增速的下探(tàn)幅度(dù)之深和持续(xù)时间之长是PPI下行(xíng)和其他多种因素叠(dié)加导致的：（1）PPI下行加速工业企业利润由正转负；（2）主动(dòng)去库存时间偏长以及(jí)费用(yòng)率偏高严(yán)重(zhòng)制(zhì)约工业企业利润爬坡速度 。

　　从详(xiáng)细拆解(jiě)数据(jù)看(kàn)：1）与去(qù)年同期(qī)相比，工业企(qǐ)业经营绩效的增长压力依然(rán)较大(dà)，与3月份(fèn)相比(bǐ)，产成品存货周转天数和应收账款(kuǎn)平均(jūn)回(huí)收期进一(yī)步增加。2）分所有(yǒu)制类型来(lái)看，外商(shāng)及(jí)港澳台商和私(sī)营(yíng)企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)降幅(fú)出现收窄，国有工(gōng)业企业和股(gǔ)份制企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比降幅进一步扩大。3）上游采(cǎi)选业中非金属矿采选、有(yǒu)色(sè)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)的(de)利润增速表现较好，石油和天然气开采等其(qí)他行业的(de)利润增速降幅依(yī)然(rán)较(jiào)大；中(zhōng)游原(yuán)材(cái)料加工业和装备制造业的利润增速(sù)出现(xiàn)明显分化(huà)，中游原材料加工业的(de)利润增速均为负，是整体工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速的主要拖累(lèi)，中游装备制(zhì)造业利(lì)润增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较大，成(chéng)为整(zhěng)体(tǐ)工业(yè)企业利润增速(sù)的(de)主要拉动项。在价格水平、内部需求、外部需求同时走弱(ruò)的情况下，下游行业内部的利(lì)润(rùn)增速(sù)反弹乏力 。

　　总体而言，与上个月相比，4月份公布的工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)已表现出明显的(de)探底爬(pá)坡(pō)信号：一(yī)，营业利润累(lèi)计增速爬升的行(xíng)业进一步增多；二，营业收入增速由负转正(zhèng)，营(yíng)业利润(rùn)增速降幅(fú)收窄。

　　往后看(kàn)，中(zhōng)游(yóu)装备制造业有望(wàng)继续成为(wèi)拉动工业企(qǐ)业利润增速回升的(de)主要拉(lā)动力。按当月利润增速计(jì)算，4月份(fèn)表现较(jiào)好的行业主要有：汽车制造、 铁路、船舶、航(háng)空航天和其他运输设(shè)备制造(zào)业 、通用设备制造业、电气(qì)机(jī)械及器材制造业(yè)、仪(yí)器仪表(biǎo)制造业、文教、工(gōng)美、体(tǐ)育和(hé)娱乐用品(pǐn)制造业、橡胶和塑料制品业(yè)、电力、热力、燃气及水(shuǐ)的生(shēng)产(chǎn)和供应业电力 。

　　正(zhèng)文

　　核心观(guān)点：

　　总体来看(kàn)：

　　4月份，营业利(lì)润累计同比(bǐ)增速降(jiàng)幅小幅收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)探底爬坡过程(chéng)中。从(cóng)决定企业(yè)利润的(de)量、价、成本三因素框架看，我们认为，此轮工(gōng)业企业利润(rùn)增速由正(zhèng)转负的原因主要源于PPI下(xià)行，但本轮工业(yè)企业利润累(lèi)计增速的(de)下探幅度(dù)之(zhī)深和持续(xù)时间(jiān)之长是PPI下行和其(qí)他多种因素叠加导致的(de)：（1）PPI下行(xíng)加速(sù)工(gōng)业(yè)企业利润由正转负；（2）主动去库存时间偏长以及费(fèi)用(yòng)率偏高严重制约工业企(qǐ)业利润爬坡速度。

　　与上个(gè)月相比，39个主要细分行业中，有26个(gè)行(xíng)业的营业利(lì)润累计增速出现回升(shēng)，其(qí)他13个行(xíng)业的(de)营(yíng)业(yè)利润累计增速均出现回落，其(qí)中回落幅度较大的行业主要是(shì)农(nóng)副食(shí)品加(jiā)工、煤炭开采和洗选、有(yǒu)色(sè)金属矿采(cǎi)选、造纸及纸(zhǐ)制品、 纺(fǎng)织服装(zhuāng)、服饰等行(xíng)业，回升(shēng)幅度较大的行业主要是机械和设备修理、汽车制造、通(tōng)用设备制造、橡胶和塑料(liào)制品等行业(yè)。

　　具(jù)体来看：

　　与去年同期相比，工业企业经营(yíng)绩(jì)效的增长压力依然(rán)较大，与3月份相比，产成品存(cún)货周(zhōu)转天数和应收(shōu)账款(kuǎn)平均回收期进一步增加。

　　数(shù)据(jù)显示，规模以上(shàng)工业企业累计每百(bǎi)元营(yíng)业收(shōu)入(rù)中(zhōng)的成(chéng)本为85.18元（3月为85.04元），同比增(zēng)加0.88元（环(huán)比增(zēng)加0.09元）。产成品存货周转天数(shù)为20.80天（3月为(wèi)20.60天），同(tóng)比增(zēng)加1.80天（环比增(zēng)加0.14天）；应收账款平(píng)均回(huí)收期为(wèi)63.10天（3月为61.80天），同比增加8.60天（环比增(zēng)加0.20天）。

　　分所(suǒ)有制类型来看，外商及(jí)港澳台商和(hé)私(sī)营(yíng)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)降幅(fú)出现收窄，国有工业企业和股份制企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比降(jiàng)幅进(jìn)一步扩大。

　　其(qí)中4月国有工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)增长-17.9％（3月-16.9％，去年同期(qī)13.9％），外商及港澳台商(shāng)利润同比增长-16.2％（3月-24.9％，去年同期-16.2％），私营(yíng)企业和股份制企(qǐ)业同比增长分(fēn)别为-22.5％（3月-23％，去年同期-0.6％）和-22％（3月(yuè)-20.6％，去年同(tóng)期10.7％）。

　　上游(yóu)采(cǎi)选业(yè)中非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选、有色金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)的利润增(zēng)速表现较好(hǎo)，石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)等其他行业(yè)的利润增速(sù)降幅依然较(jiào)大。

　　数据显示，非(fēi)金属矿采选、有色金属矿(kuàng)采选的(de)增(zēng)速(sù)依然为正，分别收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月(yuè)13.8％）；石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、黑色金属矿采选(xuǎn)业、废物资源综合(hé)利用(yòng)的增(zēng)速(sù)为负，分(fēn)别收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中(zhōng)游(yóu)原材料(liào)加(jiā)工业和装备制(zhì)造业的(de)利润增速出现明(míng)显分化(huà)。中游原材料加工业的利(lì)润增速均为负，尽管(guǎn)与上个(gè)月相比，利润增速跌幅(fú)普遍(biàn)收(shōu)窄，但依(yī)然(rán)是整体工业企业利润增(z把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ēng)速的主要(yào)拖累(lèi)。中游(yóu)装备制(zhì)造(zào)业利(lì)润增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较大，成为整体工业企业利润增速(sù)的主(zhǔ)要拉动项。其(qí)中通用(yòng)设备制造、铁路船(chuán)舶航空航天、电气机械及器材制造、仪器仪表制造增幅延(yán)续上(shàng)个月亮眼趋势(shì)，得益于国内汽车销售量的提升和汽车产业(yè)链出口强劲，汽车(chē)制造业(yè)的利润增速降幅由负转正(zhèng)，此外叠加去年(nián)同(tóng)期基数(shù)较低，汽(qì)车制造业当(dāng)月利润(rùn)增速高达20倍。

　　数据显(xiǎn)示，化(huà)学(xué)原料化学制品跌幅扩(kuò)大，分别收录-57.3％（3月-54.9％）；有色金(jīn)属冶炼加(jiā)工、专用设备制造(zào)、石油煤炭及燃料加工、非金属(shǔ)矿物制品、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼加工、化学(xué)纤维制造(zào)、金属制品、计算机通信和(hé)电子(zi)设备跌(diē)幅收窄，分(fēn)别收录-55.1％（3月(yuè)-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月(yuè)-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪(yí)器(qì)仪(yí)表(biǎo)制造、通用(yòng)设备(bèi)制(zhì)造、铁(tiě)路船舶(bó)航空航天、电气机(jī)械及器(qì)材(cái)制造(zào)增幅(fú)依旧为正，并且增速出现明显回升(shēng)，分别录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月(yuè)39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得一提的是，汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)增幅由负转(zhuǎn)正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在价格水平(píng)、内部需(xū)求、外部需求同时走弱的情况(kuàng)下，下游行业内部的利润增速反弹乏力，文教工美体(tǐ)育娱乐用品(pǐn)、食品制造、纺织业、家具制(zhì)造(zào)等多个行(xíng)业的(de)利润增速跌幅放(fàng)缓，但(dàn)依然(rán)为(wèi)负；农副食品加工(gōng)、纺(fǎng)织服装、服饰等(děng)多个行业的利润(rùn)跌(diē)幅继续扩(kuò)大(dà)。往后看，价格水平(píng)、内(nèi)部需求、外(wài)部需求转好速度较慢，这(zhè)也意味着下游行业的利润增速(sù)向上爬坡的(de)节(jié)奏大概率偏缓。

　　数据显示(shì)，农副食品(pǐn)加工、纺织服装、服饰(shì)、皮毛(máo)羽和制鞋(xié)、造纸及纸制品和医药(yào)制(zhì)造(zào)跌幅扩(kuò)大，分别录(lù)得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教(jiào)工美体育娱(yú)乐用品(pǐn)、食品制造、纺织业、家具制造和(hé)印刷和记录(lù)媒介利润(rùn)降幅放缓(huǎn)，但持续维持低位(wèi)，分(fēn)别录得-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和(hé)-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和塑料制品增速由负转正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制品增速略有回落，4月录得(dé)6.7％（3月(yuè)9.0％）；酒饮料(liào)和茶制造利润增速(sù)保持高位，4月为11.6％（3月13.5％）。

　　此外(wài)，公共事业中的机械和设备(bèi)修理、电力热力(lì)利(lì)润增速相对较高(gāo)，燃气(qì)生产和(hé)供应利润增速降(jiàng)幅收窄。其中(zhōng)机械(xiè)和设(shè)备修理利(lì)润(rùn)累计增速上升幅度较大(dà)，4月收录235.7％（前值为79.6％），电力热力利(lì)润累计同比增速收窄(zhǎi)，但仍(réng)然保持(chí)高速增长(zhǎng)，4月收录(lù)47.2％（前值为47.9％），水生产和供应(yīng)增幅(fú)略有上(shàng)升(shēng)，收录5.8％（前值为0.0％），燃气生(shēng)产(chǎn)和供应降幅(fú)收窄(zhǎi)，收(shōu)录-4.7％（前值(zhí)为-8.2％）。

　　总体而言，与上个月相比，4月份公布的工业企(qǐ)业利润数(shù)据已表现出(chū)明显的探底爬坡信号：一，营业利润累计增(zēng)速(sù)爬升(shēng)的行业进一步增(zēng)多；二，营(yíng)业(yè)收入增速由负转正，营业(yè)利润增速降幅收窄。

　　往后看(kàn)，中游装备制造业有望继续成为(wèi)拉动工业企业利(lì)润增速回升(shēng)的主要拉(lā)动(dòng)力。汽车制造、 铁路、船舶、航空航天和其他运输(shū)设备制造业 、通用设备制造业、电气机(jī)械及(jí)器(qì)材制(zhì)造业、仪(yí)器仪表制(zhì)造业、文教、工美、体育和娱乐(lè)用(yòng)品(pǐn)制造业、橡胶(jiāo)和塑料制品业、电力、热力、燃气(qì)及水的生(shēng)产和供(gōng)应业 。

　　正(zhèng)如我们在《今年工业(yè)企(qǐ)业利润增速能否转正？》中(zhōng)所言，当(dāng)前(qián)正处于第6次工(gōng)业(yè)企业利(lì)润探底阶段（从2000年开始计(jì)算），如果(guǒ)按最近(jìn)两次探底历(lì)史(shǐ)来演(yǎn)绎的(de)话，至(zhì)少还(hái)要在负值区间爬坡7-8个月左(zuǒ)右的时间，预计工业企业(yè)利润增速(sù)转正最早(zǎo)也需等(děng)到(dào)四季度。目前我国仍(réng)面临内需增长缓慢和(hé)外(wài)需疲弱的“弱(ruò)复(fù)苏”阶段(duàn)，这直接导致企业的产能利用(yòng)率持续(xù)下滑。此外，叠加营业成本高居不下(xià)导致的内部(bù)压(yā)力，本轮(lún)工业企业利润增速(sù)反弹速(sù)度大概率较为缓慢。

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　　风险提示：

　　内需恢复力度低于预期(qī)。

　　以上(shàng)内容(róng)来自于2023年5月27日的《中游(yóu)装备制造业利润(rùn)增速明(míng)显回(huí)升——2023年4月工业企业利润分析》报告，报告作者(zhě)张(zhāng)静静(jìng)、张一平，联系人罗丹

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