核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán表示第一的词语四字，古代表示第一的词语)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财表示第一的词语四字，古代表示第一的词语政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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