“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(j当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发(fā)只是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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