核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dà青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么n)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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