“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(ji需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂āng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实(s需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂n>hí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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