《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May<美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗strong>？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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