分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　831143是什么意思rong>2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2831143是什么意思023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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