核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风科长相当于什么级别？格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2科长相当于什么级别？016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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