来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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