分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xi水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些ǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

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