文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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