《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端(du十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ān)化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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