文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的氯化钾相对原子质量是多少，动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn氯化钾相对原子质量是多少，)年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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