文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点(qī)和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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