文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色an>)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。<奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色/strong>

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。