文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上行。<阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱/strong>

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱e-height: 24px;'>阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱p>

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。