主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人)费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人g>营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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