摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　1cc的水等于多少克，1cc水是多少克trong>M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政1cc的水等于多少克，1cc水是多少克策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 1cc的水等于多少克，1cc水是多少克