主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(q至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号iú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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