来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗)资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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