核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(g塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家é)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层(c塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家éng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家