平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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