平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　<解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音strong>4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音