来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场g>而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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