核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以世界上性功能最强的国家是哪个国家来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng世界上性功能最强的国家是哪个国家)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期世界上性功能最强的国家是哪个国家可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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