来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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