平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(q台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思ī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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