分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　<姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛img alt="【浙商(shāng)宏观||李超】4月金融数据：居民超额储蓄仍在继续(xù)积累" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080616779.png">

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛