“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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